Články  >  Ekonómia pre všetkých  >  Pre študentov  >  Me-NOVÁ politika (1)

Me-NOVÁ politika (1)


najmä pre študentov

 

Americký FEDkanadská centrálna banka a najnovšie aj ECB sa rozhodli preskúmať svoju stratégiu na zabezpečenie svojich cieľov. Svet sa mení a z času na čas ani také konzervy ako centrálni bankári nemôžu nové trendy ignorovať. 

 

Prehodnocujú, či majú dobre stanovené ciele, či používajú adekvátne nástroje, alebo či komunikujú dostatočne zrozumiteľne a účinne. Prečo práve teraz? Aké sú hlavné dôvody? Ide len o povinné marketingové cvičenie alebo sa dajú čakať aj reálne zmeny? Séria blogov určená najmä študentom ponúkne môj pohľad na tieto a podobné otázky. 

 

Ako odrazový mostík nám poslúži karikatúra. Predkrízový centrálny bankár mal na stole veľký monitor a dva gombíky: červený a zelený. Na monitore sledoval predpovede inflácie. Ak prognózy rastu cien prekročili hrubú čiaru v strede obrazovky (inflačný cieľ), tak stláčal červený gombík, ak boli pod ňou tak zelený. Červeným tlačidlom postupne zvyšoval krátkodobé úrokové sadzby (sprísňoval menovú politiku), zeleným naopak znižoval (uvoľňoval). Zdôvodnenie svojich rozhodnutí potom vyvesil na webstránku. 

 

Vidím minimálne jedenásť dobrých argumentov, prečo je potrebné prehodnotiť fungovanie centrálnych bánk. Nadväzujúc na predošlú karikatúru, je potrebné prediskutovať, čo všetko zobrazovať na monitore, kde nastaviť hrubú čiaru v inflácii (cieľ), čo robiť ak zelené tlačidlo už nefunguje alebo napríklad aké informácie je dobré pridávať na webstránku? Okrem toho z času na čas nezaškodí ani vstať od monitora a pozrieť sa von oknom. Začnime monitorom.  

 

1.   Cenová stabilita = finančná stabilita?

 

Ak sa pozrieme na vývoj inflácie a rast ekonomík pred finančnou krízou, všetko vyzerá v najlepšom poriadku. Hospodársky rast bol okolo dlhodobého trendu a inflácia oscilovala v blízkosti 2% (vo vyspelých krajinách). Centrálni bankári boli preto relatívne pokojní. Prevládalo v tých časoch presvedčenie, že síce finančné nerovnováhy môžu existovať, situáciu však stačí riešiť po prasknutí bubliny (napríklad radikálnym znížením sadzieb ako pri dot.com bubline začiatkom storočia). 

 

Veľká finančná kríza však ukázala, že ignorovať trendy vo finančných veličinách môže v konečnom dôsledku viesť k tomu, že centrálna banka nebude vedieť dlho splniť ani jej primárny cieľ, teda cenovú stabilitu. Hlboká recesia totiž môže hru otočiť a riziko vysokej inflácie vystrieda riziko deflácie (trvalého poklesu cien) a dlhodobej ekonomickej stagnácie. 

 

Na monitore je preto nevyhnutné sledovať aj vývoj finančných ukazovateľov. To sa dá rýchlo napraviť, ale čo s gombíkmi? Zdá sa, že budeme potrebovať viac než dva a ešte ani to nemusí vždy stačiť. Preto občas budeme musieť požiadať o pomoc iných (makroprudenciálne politiky, fiškálna politika). 

 

2.     Záporný úrok na úspory?

 

Čo je s tým zeleným tlačidlom? Zasekol sa, či čo? 

 

Vo svete bez hotovosti by mohla centrálna banka znížiť svoje sadzby hoci aj na -10%. Akonáhle však ľudia majú možnosť držať si hotovosť viac-menej za nulu, bežní vkladatelia by pri výrazne záporných úrokoch na vklady hneď vybrali z bánk všetky svoje úspory. Ekonómovia to nazývajú zero lower bound (ZLB, nulová spodná hranica). V skutočnosti je však možné zaviesť mierne záporné úroky na vklady firiem aj bohatších vrstiev obyvateľov. Držať veľa hotovosti doma alebo vo firme je totiž nákladné: poistenie, ochrana alebo napríklad transport niečo stoja. Preto sa odhaduje, že skutočná spodná hranica pre úroky je v niektorých krajinách skôr v blízkosti -1% ako nuly. Namiesto ZLB sa preto hovorí o ELB alebo o efektívnej spodnej hranici.

 

Zelený gombík teda funguje len kým nedosiahne ELB. Dobre, ale možno na dolnú hranicu narazíme len raz za sto rokov, potom to nie je až taký problém. Bohužiaľ, vyzerá to tak, že oveľa častejšie. 

 

3.     Padajúce hviezdy

 

(táto časť je viac technická, pre pochopenie celého príbehu je však dôležitá)

 

Úrokové sadzby, pri ktorých je ekonomika v rovnováhe, totiž klesajú. Inak povedané, zužuje sa tak priestor pre stláčanie zeleného tlačidla. Ako to? 

 

Úroková sadzba je vlastne cena peňazí. V moderných ekonomických modeloch zohráva veľmi dôležitú úlohu tzv. rovnovážna reálna úroková sadzba (r* anglicky r-star, odtiaľ časté porovnanie s hviezdami). Čo to je? Reálna znamená, že je očistená od cenového rastu a rovnovážna, že ide o sadzbu, ktorá dáva do súladu požadované úspory a investície. Ak je veľa úspor a málo vhodných investícií, reálne úroky budú nízke. Ak investície prevažujú, voľné zdroje budú vzácne a teda drahé. Hodnotu r* tak určujú faktory mimo kontroly centrálnej banky. 

 

Tak potom čo to má spoločné s menovou politikou? Je pre ňu dôležitým referenčným bodom. Keď sú aktuálne reálne úroky pod r*, tak centrálna banka stimuluje ekonomiku a rast cien (má totiž kontrolu nad krátkodobými nominálnymi úrokovými sadzbami) a keď nad ňou, tak brzdí aktivitu a tlmí rast cien. Je preto dôležité vedieť, kde sa r* nachádza.

 

Predstavte si, že centrálna banka určí svoju sadzbu na 2%. Je to expanzívna alebo reštriktívna menová politika? Nevieme povedať. V ekonomike, kde je nominálna rovnovážna sadzba (r* + inflácia) na úrovni 5% je to veľmi uvoľnená politika, v ekonomike, kde je rovnováha na 1%, centrálna banka pôsobí reštriktívne.

 

Maličký problém je, že r* nevieme odmerať, len odhadovať. Bez ohľadu na metódu odhadu však platí, že za ostatných niekoľko dekád rovnovážna reálna úroková sadzba výrazne klesla v celom vyspelom svete. V USA podľa odhadov klesla o viac ako 3 percentuálne body na súčasných približne 0.5%. V eurozóne môže byť ešte o niečo bližšie k nule (grafy tu).  

 

Prečo? Najčastejšie sa spomínajú tieto dôvody: demografické zmeny, nižší rast produktivity, veľké globálne úspory (najmä v ázijských krajinách) alebo napríklad nedostatok bezpečných aktív. 

 

4.     To nemyslíte vážně, pane Phillipsi!

 

Nielenže je manévrovací priestor pre centrálne banky zúžený (klesajúca r* a blízkosť ELB), ale v poslednom čase sa znížila aj efektivita prenosu nižších sadzieb do cenového rastu. Inflácia čoraz menej reaguje na stláčanie gombíkov.

 

Napriek rekordne nízkej nezamestnanosti je inflácia v mnohých krajinách tvrdohlavo nízka. Vzťah medzi nezamestnanosťou a rastom miezd alebo cien sa v ekonómii nazýva Phillipsova krivka. Vzhľadom na to, že hlavným cieľom pre väčšinu centrálnych bánk je inflácia, poznať reakciu cien na úroveň využitia kapacít v ekonomike je úplne kľúčové.

 

V poslednom období je citlivosť cien na prehrievanie trhu práce malá: Phillipsova krivka je veľmi plochá. Bez poznania príčin tohto stavu je práca centrálnych bánk veľmi náročná. Špekuluje sa o tom, že inflácia je čoraz viac určovaná globálnymi faktormi, vyššou koncentráciou firiem v mnohých odvetviach alebo napríklad klesajúcimi inflačnými očakávaniami.   

 

Čo s tým? Veď posuňme hrubú čiaru na monitore (inflačný cieľ) nižšie a máme po starostiach, nie?

 

5.     Zbláznili ste sa? Chcete vyššiu infláciu?

 

Tu sa dostávame k zaujímavému fenoménu. Nezávislé centrálne bankovníctvo vzniklo preto, lebo technokrati lepšie odolávajú pokušeniu prekvapovať občanov vyššou infláciou, predovšetkým pred voľbami (zníži sa tak nezamestnanosť; občania však nie sú hlúpi a časom sa očakávania posunú a ekonomika bude fungovať s trvalo vyššou infláciou). Inak povedané, centrálni bankári mali zabezpečiť nižšiu infláciu.

 

Tak prečo teraz chcú zvyšovať infláciu? Prečo im nestačí 0% alebo 1%? Čo je tak magického na 2-percentnom cenovom náraste? Z osobných skúseností viem, že túto - na prvý pohľad – nepochopiteľnú otočku je náročné vysvetľovať aj odbornej verejnosti o laickej nehovoriac (dostaneme sa k tomu v ďalších blogoch). Takže má to rozmer nielen ekonomických ale aj komunikačných výziev. 

 

OK, čo tak zaviesť viac tlačidiel? Centrálne banky presne to robia formou neštandardných menovo-politických nástrojov. 

 

6.     Ako byť vierohodne nezodpovedným?

 

Prvou možnosťou (ešte bez nutnosti dodať nové tlačidlo) je zmeniť veci na webstránke. Využiť komunikačné kanály.  

 

Mnohé ekonomické rozhodnutia sa týkajú dlhšieho horizontu (firemné investície, úvery pre obyvateľov, atď.). Na prvý pohľad jednoduchou možnosťou je, že ak centrálna banka narazí na ELB (zelené tlačidlo už nefunguje), stačí, ak sľúbi, že nízke sadzby bude držať dlhšiu dobu. Inak povedané, červeného tlačidla sa mnohé mesiace ani len nedotkne.  

 

Celá veda je okolo toho, ako a čo sľubovať účastníkom trhu, aby bol efekt forward guidance (tak sa volajú sľuby o úrokoch do budúcnosti) čo najlepší. Háčik je v tom, že nie je jasné, že sľubom trhy nakoniec aj uveria, najmä ak v tom čase už budú pri kormidle centrálnej banky úplne iní ľudia. Ďalším kameňom úrazu je, že situácia si môže vyžiadať nízke úroky aj potom, ako inflácia prekoná cieľ centrálnej banky (hrubú čiaru). Sľúbiť to je však ošemetné pre banku, keďže bola vytvorená s tým cieľom, aby v takých situáciách hneď reagovala zvýšením sadzieb (pomocou červeného tlačidla). Preto Paul Krugman napísal, že problémom forward guidance je, že centrálna banka musí kredibilne sľúbiť, že bude „nezodpovedná“. 

 

Ešte jedna vec, forward guidance funguje úžasne v niektorých modeloch, v realite je však efektivita výrazne nižšia. Dobrá motivácia pre zamyslenie.

 

Teraz poďme k iným gombíkom. Najčastejšie sa montujú čierne a žlté.

   

7.     Naštartujte tlačiarne!

 

Dlhodobé úrokové sadzby je možné ovplyvniť nielen sľubmi o nízkych krátkodobých úrokoch dlhšiu dobu ale aj nákupmi cenných papierov. Na to slúži čierny gombík. Napríklad centrálne banky vo veľkom nakupujú štátne dlhopisy a kryté cenné papiere, ale paleta možností je oveľa širšia. Ak je na trhu silný kupujúci, odrazí sa to v náraste cien. Vyššie ceny znamenajú nižšie výnosy. Investori a domácnosti tak majú k dispozícii lacnejšie úvery.

 

Žltým tlačidlom je možné ešte priamočiarejšie ovplyvňovať úverovú aktivitu bankového sektora. Centrálna banka poskytne finančným inštitúciám veľmi lacné peniaze, ak ich použijú na zvyšovanie objemu poskytnutých úverov. 

 

Všetky nové nástroje: negatívne úroky, forward guidance, nákupy aktív alebo napríklad cielené refinančné operácie majú tak pozitíva ako aj negatíva. Tie treba jednoznačne preskúmať v rámci prehodnotenia stratégie. 

 

Ak na konci dňa nám žiaden gombík nepomôže dostatočne, možno je čas spojiť si sily s inou politikou na podporu ekonomiky.  

 

8.     Nemožné na počkanie, zázraky do troch dní

 

Centrálne banky sa stali aj obeťami vlastných úspechov a trochu aj svojej pýchy. Pred finančnou krízou sa zdalo, že na stabilizáciu ekonomiky postačí menová politika. Teraz už vieme, že vo svete častého nárazu na ELB môže mať menová politika svoje limity. 

 

Okrem toho mnoho politikov si myslí, že centrálne banky sú tu aj preto, aby nahradili štrukturálne nedostatky ekonomík. Má to aj politický rozmer, keďže politický tlak na rozhodnutia nezávislých centrálnych bánk sa zo dňa na deň zvyšuje.

 

Je čas viac hovoriť o fiškálnej politike a o štrukturálnych reformách. Menová politika nemôže byť jedinou „hrou v meste“ (only game in town).

 

Centrálni bankári by mali občas vstať od monitora a pozrieť sa von oknom, aby videli širšie súvislosti svojich rozhodnutí ako aj globálne ekonomické trendy. Spomeniem tri ako aj s nimi súvisiace najpálčivejšie otázky.

 

9.     Doláre alebo nič

 

Prvý širší problém sa týka predovšetkým FED-u. Svetová ekonomika z veľkej časti beží na dolároch, ktoré fungujú ako bezpečný prístav pre mnohých investorov (písal som o tom už tu). Práve preto majú menovo-politické rozhodnutia FED-u globálne vedľajšie účinky, ktoré nie je triviálne eliminovať domácimi ekonomickými politikami v krajinách rozvíjajúcich sa trhov. Majú brať tieto vedľajšie účinky svetové centrálne banky do úvahy pri svojom rozhodovaní? Má zmysel koordinovať politiky? Má byť globálna ekonomika naďalej doláro-centrická? Dobré témy na hlbšiu analýzu.

 

10.  Zelená je banka

 

Klimatické zmeny a globálne otepľovanie je čoraz ťažšie odbiť mávnutím ruky. Nemali by to robiť ani centrálne banky. Otázka má viacero rovín. Po prvé, čo sa dá zmeniť v prevádzke centrálnych bánk? Po druhé, či a ako zohľadňovať princípy ESG pri manažovaní devízových a iných rezerv? Po tretie, neštandardné menovo-politické nástroje zahŕňajú v sebe aj nákupy rôznych aktív v miliardách. Treba pri nich nejak zohľadňovať environmentálne alebo napríklad sociálne štandardy emitentov? Je vôbec na centrálnej banke, aby svoju moc na finančných trhoch použila na podporu vládnych environmentálnych politík, keď vo všeobecnosti zakazujeme menové financovanie vlád? 

 

11.  Technológie vo financiách

 

Fintech, bitcoin, Libra alebo BigTech sú pojmy, ktoré sa veľmi nepoužívali pred desiatimi rokmi. Pritom všetky majú potenciál významne zmeniť fungovanie finančného trhu, bankového sektora ale aj centrálnych bánk. Často sa diskutuje aj o digitálnych menách emitovaných centrálnymi bankami. Sú najnovšie výdobytky digitalizácie hrozbou alebo príležitosťou? Do akej miery je potrebné sa zaoberať kyberbezpečnosťou?   

 

Nečakám, že v krátkom čase nájdeme uspokojivé odpovede na všetkých 11 okruhov otázok, ale teším sa na hĺbkové diskusie o nich. Terajší študenti môžu byť šťastní, že sa narodili do zaujímavej doby a nie do nudného sveta centrálneho bankovníctva (Great Moderation, cca. 1980-2008). Len školné v podobe veľkej finančnej krízy bolo trochu vysoké...

 

Nabudúce sa bližšie pozrieme na to, ako merať infláciu.
Me-NOVÁ politika (1)