Články

Koncom leta väčšina z nás dovolenkuje alebo sa snaží prácu brať zľahka. Centrálni bankári sú však iné „zvieratká“. Zbalia sa a cestujú, poniektorí aj s ďalekohľadom. Letia z celého sveta na kraj sveta ... do Wyomingu ... kde medzi losmi, medveďmi a bizónmi vášnivo diskutujú o najnovších akademických poznatkoch v oblasti menovej politiky. Nehanbia sa dokonca obliecť sa do kovbojského outfitu, povinného dress code počas tradičnej piatkovej westernovej večere. 

Vitajte v Jackson Hole, mieste pánu Bohu za chrbtom, kde kansaský FED už po 43-krát organizoval prestížnu menovú konferenciu, vždy ostro sledovanú svetovými médiami. Po dvadsiatich rokoch opäť s názvom: Výzvy pre menovú politiku. 

Tento rok som bol pritom a prežil som, divočinu, večeru aj diskusie ... a ponúkam moje subjektívne postrehy a poznámky (program a štúdie môžete vidieť tu).

Úvod tradične patrí šéfovi FED-u a jeho hodnoteniu aktuálneho ekonomického vývoja. 

Tento rok mal prejav Jaya Powella špeciálny náboj: kovbojský mediálny súboj šéfa FED-u a oproti stojaceho pištoľníka s oranžovou kravatou. Powell tasil ako prvý, keď naznačil, že síce menová politika dokáže podporiť spotrebiteľský dopyt, súkromné investície alebo dôveru v ekonomiku, v nijakom prípade nemôže kompenzovať prekrúcanie pravidiel zahraničného obchodu. 

Ľudsky povedané, vyvažovať masívnym znížením sadzieb priame negatívne efekty obchodných konfliktov je somarina, pardon ... je to nerozumné. 

Oranžová kravata tasila približne o hodinu neskôr,  kedy svojim tweetovým výstrelom označil šéfa FED-u za nepriateľa štátu (možno dokonca väčšieho ako čínsky premiér). 

Mäsko pre médiá. Z pohľadu globálnej ekonomiky sú však tieto útoky Donalda Trumpa na nezávislosť FED-u veľmi nebezpečné a kontraproduktívne. Auditórium pozeralo na svoje mobily krútiac hlavou a v kuloároch tento spor intenzívne rezonoval s mnohými metaforami: od psa, ktorý šteká ale nehryzie až po oranžového grizlyho, ktorý agresívne rozširuje hranice svojho teritória. Vyberte si. 

Je čas ísť ďalej ... je čas na akademické štúdie, samozrejme za oveľa skromnejšieho záujmu svetových médií. Nebudem detailne popisovať jednotlivé štúdie a diskusie, ale sústredím sa na tri, ktoré mali spoločný leitmotív: globálne menovo-politické vzťahy a medzinárodnú finančnú prepojenosť.

Štúdia „Riders of the Storms“ od Òscara Jordu a Alana Taylora sa venovala miere vplyvu globálnych faktorov na lokálne rozhodovanie o menovej politike. Neviem síce prečo svoj paper tak pomenovali, ale je im prepáčené keďže ide o moju obľúbenú pesničku. 

Hlavný odkaz autorov? Globálny vývoj je čoraz dôležitejší pre domáce nastavenie úrokových sadzieb. 

V učebniciach sa dočítate, že centrálna banka podrobne sleduje cyklický vývoj domácej ekonomiky a úroky znižuje v recesii a zvyšuje v expanzii. Autori pomocou modelu (v tradícii Laubach a Williams, 2003) rozložili úrokové sadzby do troch komponentov: i) domáce nastavenie menovej politiky (r-rd*), ii) odchýlka domácej rovnovážnej sadzby od svetovej (rd*-rw*) a iii) svetová rovnovážna sadzba (rw*). Pričom domáca centrálna banka kontroluje len prvý komponent. Napriek tomu, štúdia ukazuje, že až 60% štandardnej odchýlky úrokových sadzieb sa dá vysvetliť vývojom druhého a tretieho komponentu. Veľké svetové ekonomiky sú totiž čoraz viac synchronizované a svetová neutrálna úroková sadzba (rw*) vykazuje jasný klesajúci trend v posledných desaťročiach. 

Ponaučenie? Centrálne banky, bez ohľadu na to či chceme alebo nie, nemôžu sledovať len mapy okolia (autori ich nazývajú „terrestrial navigation“, domáce faktory).  Dnes a rovnako aj zajtra potrebujú klásť veľký dôraz aj na pohyb hviezd (pozn: v angličtine sa rovnovážna sadzba nazýva r star) na oblohe („celestial navigation“, svetový vývoj). Inak povedané, menová politika je čoraz viac citlivá na globálny vývoj.

Ignorovať vývoj v zahraničí, konkrétne v USA, sa nevyplatí ani podľa Şebnem Kalemli-Özcan. Obzvlášť, ak ide o rozvíjajúce sa trhy (emerging markets, EM). 

Predstavte si, že FED zmení svoju úrokovú sadzbu. Čo má robiť guvernér centrálnej banky v Peru? Ako autorka ukazuje, jeho džob nie je jednoduchý. Veľa sa už popísalo o volatilite kurzov, ak sa mení úrokový diferenciál lokálnych mien voči doláru. Je to však len časť príbehu.  Şebnem pridala ďalší komplikujúci faktor: riziko. S pohybom úrokových sadzieb sa totiž zvyčajne mení aj rizikový apetít investorov a tým aj kapitálové toky vo svete (kapitál je veľmi senzitívny na riziko, obzvlášť na emerging markets). Štúdia separátne modeluje globálne riziko (VIX index) a lokálne riziko na EM (EMBI). 

Čo ukazujú fakty? Po prvé, úrokový diferenciál (voči doláru) pozitívne koreluje s VIX indexom. Po druhé, korelácia medzi úrokovým diferenciálom a kapitálovými tokmi sa mení v závislosti od rizikových šokov. Po tretie, transmisia domácej menovej politiky je neúplná, kapitálové toky preto priamo ovplyvňujú lokálne úverové podmienky. Po štvrté, odchýlky od podmienky nekrytej úrokovej parity (UIP) výrazne korelujú s úrokovým diferenciálom na EM. 

Otázka teda znie čo to agregátne znamená pre menovú politiku. Vráťme sa preto k nášmu príkladu. 

FED zvýši sadzby o 100 bázických bodov a rizikový apetít investorov sa zníži. Kapitál uteká z rozvíjajúcich sa trhov a rizikové marže sa zvyšujú. Kurz ich meny voči doláru slabne. Má domáca centrálna banka zvýšiťúroky, aby stabilizovala kurz a znížila inflačné tlaky alebo znížiťúroky, aby uvoľnila domáce finančné podmienky? Ideálne riešenie nie je, menová politika nedokáže všetky zahraničné vplyvy eliminovať. Ale ako ukazuje štúdia, krajiny s voľne plávajúcim kurzom vykazujú lepšie ekonomické výsledky ako tie s viac rigidnými kurzovými režimami. Okrem toho pre EM pomáha už len zníženie celkového rizika krajiny, aby bola menej citlivá na nálady investorov. 

Ako na to? Şebnem navrhuje zlepšiť inštitucionálny rámec krajiny (znížiť korupciu, zvýšiť transparentnosť, atď.), aktívne využite mikro- a makroprudenciálnych politík ako aj zníženie dlhu v cudzej mene. Publikum súhlasí. 

Last but not least ... Arvind Krishnamurthy a Hanno Lustig. Ich spoločná práca poukázala na iné globálne vedľajšie účinky menovej politiky FED-u. 

Ich východiskovým bodom je, že vývoj na trhu s bezpečnými dolárovými aktívami je veľmi dôležitý pre pohyb kurzu dolára ako aj iných finančných veličín. A keďže americká centrálna banka ovplyvňuje množstvo bezpečných dolárových aktív v obehu, jeho rozhodnutia majú oveľa širšie súvislosti. 

A tak si spoločne kladieme otázku. Kam utekajú globálni investori, ak je panika na trhu? 

No predsa do bezpečných dolárových aktív. Sú ochotní tolerovať mizerné výnosy len preto, aby kotvili v bezpečnom prístave. V časoch krízy je dopyt po dolárovej likvidite obrovský. Akú prémiu (prirážku) sú ochotní za túto „službu“ zaplatiť? Arvind a Hanno skonštruovali zaujímavý indikátor, ako merať vzácnosť bezpečnej dolárovej likvidity. Od výnosu amerických vládnych dlhopisov odrátali korešpondujúce výnosy cudzích vládnych dlhopisov očistených o kurzové riziko (Treasury basis). Počas finančnej krízy dosiahol takýto indikátor až -300 bázických bodov, na väčšine histórie je negatívny. Je to však len časť príbehu, keďže druhým komponentom atraktívnym pre investorov je, že je to v dolároch. Počas krízy boli zahraniční investori ochotní prísť o 2% štvrťročného výnosu len preto, aby svoje peniaze mali v dolároch. 

Ukazuje sa, že globálny finančný cyklus je preto sčasti aj dolárovým cyklom (dopyt a ponuka po bezpečných dolárových aktívach). 

Rozmenené na drobné to predostiera tri zaujímavé implikácie. 

Po prvé, ak FED zvýši sadzby, redukuje ponuku bezpečných dolárových aktív. Ich „hodnota“ (úžitok) pre investorov sa zvýši a dolár posilní. Po druhé, finančný sektor v USA je motivovaný produkovať viac „bezpečných“ dolárových aktív zabezpečených rizikovejším kolaterálom (čo zvyšuje finančnú páku v systéme). Po tretie, špeciálny status dolára láka emitovať dlhopisy v dolároch aj v iných krajinách, čo môže v ich prípade zvyšovať kurzové riziko. 

Čo to pre Vás a pre mňa celé znamená a ako rozmotať to klbko?

Všetky tri štúdie ukazujú, že v súčasnom globalizovanom finančnom svete má politika veľkých centrálnych bánk priame a veľmi zásadné vedľajšie efekty, predovšetkým pre rozvíjajúce sa trhy. 

Čo s tým? Gita Gopinath (skvelá tanečníčka a šéfekonómka Medzinárodného menového fondu) predstavila v záverečnom paneli integrovaný rámec pre makroekonomický manažment (najmä) menej rozvinutých krajín. 

Zjednodušene je to o tom, že je načase viac a intenzívnejšie diskutovať aj o budúcej podobe medzinárodného finančného systému vrátane položenia si otázky „Má byť budúcnosť aj naďalej doláro-centrická?

Uvidíme čo na to medvede, žraloci, vlci a iné zvieratká finančno-politickej ZOO.